近日，国内保险AI科技领域的头部企业——暖哇洞察科技有限公司（简称“暖哇科技”），在去年首次递表失效后，再次向港交所发起冲刺。摩根大通和汇丰两大国际顶级投行保驾护航，红杉中国、龙湖资本等明星机构站台，再加上“众安在线亲儿子”的血统，暖哇科技的这趟IPO之旅，原本应该走得底气十足。
2025年，暖哇科技营收成功突破10亿元大关，累计服务115家保险机构，处理了超2.2亿件保单与理赔。按照弗若斯特沙利文的报告，它已经是“中国保险业最大的独立AI科技公司”。
光鲜亮丽之外，营收突破10亿的2025年，暖哇科技的净亏损非但没收窄，反而同比大幅扩大74.2%至2.70亿元。过去三年，公司累计亏损超过6.6亿元。
更令人费解的是，在主打“AI科技”的护城河下，其2025年的研发投入竟不升反降，缩水近8%。
一家高喊着“AI赋能”的科技独角兽，为什么会陷入越卖越亏的泥潭？
要解开这个谜团，我们必须先看懂暖哇科技是怎么赚钱的。
与那些靠卖保单赚取渠道佣金的传统保险中介不同，暖哇科技的定位是“技术服务商”，做的是一门“卖铲子”的ToB生意。核心产品是“阿拉莫斯”AI承保系统和“罗布泊”理赔系统。
简单来说，就是用AI大模型和多智能体技术，帮保险公司做核保风控、用户运营、理赔审核和反欺诈。它的收费模式也很直接：按效果付费，帮险企促成了多少保费、省下了多少赔款，它就从中抽成。
这套逻辑听起来非常性感，完美契合了当下保险行业因为利差损压力而急需“降本增效”的痛点。
这也是为什么它能在短短几年内，把业务铺进中国前十大险企中的九家。
但从财务角度看，这种性感不值一提。
对暖哇科技账上的巨额亏损，公司招股书中给出的解释是“可转换可赎回优先股及可转换工具有关的金融资产公允价值变动”。
这确实是一个合理的会计理由，很多处于融资期的新经济公司都会因优先股估值的上涨而在账面上形成巨额亏损，这部分在上市后转为普通股就会自然消除。
如果剔除这些非现金项目，暖哇科技的“经调整净利润”在过去三年确实为正，2025年录得6055万元。
但看看决定企业真实赚钱能力的“毛利率”，真正的隐忧才显现出来。
2023年至2025年，暖哇科技的整体毛利率从58.3%一路下滑至47.2%。其中，贡献了七成收入的核心支柱——承保解决方案业务，毛利率更是三年内暴跌了14个百分点，从66.3%降至52.3%。
为什么一家轻资产的AI科技公司，毛利率会如此大幅地下滑？
招股书里说，2023年，暖哇科技收购了一家名为“江苏道泰”的公司。这家公司是做什么的？AI语音外呼及短信服务。
为了弥补在用户运营端的短板，暖哇科技把这种偏向传统呼叫中心属性的业务装入体内，随之而来的就是高昂的电信费用和获客成本。
这直接导致其用户运营业务的毛利率在2025年降至32.4%，毛利金额甚至出现了同比萎缩。
不仅如此，伴随着营收规模的扩大，其各项费用的居高不下也让人对其内部的运营效率打上问号。
三年累计超5.1亿元的行政开支和近4.75亿元的销售分销费用，像两把钳子死死卡住了利润空间。
而与之形成极其刺眼对比的，是其2025年的研发开支不增反降，同比减少了740.5万元，研发费用率从两位数滑落至7.9%。
在AI技术一日千里的今天，缩减研发犹如逆水行舟，对一家标榜自己是“最大独立AI科技公司”的企业来说，这绝不是一个积极的信号。
财务承压之外，暖哇科技在业务结构上的“原罪”，才是悬在其上市之路上的最大外患。
这个原罪，便是“众安在线”。
从2018年由众安在线孵化成立起，暖哇科技的命运就与这家互联网保险巨头紧紧捆绑在了一起。
股权上，众安在线持股31.65%，是最大的机构股东。高管架构上，众安原董事长之子担任其非执行董事。业务营收上，2023年至2025年，暖哇科技来自众安在线的收入占比分别高达61.8%、45.2%和43.3%。
换句话说，哪怕它宣称服务了上百家险企，其将近半壁江山的营收依然仰仗着众安在线的输血。
这种“寄生”关系，在资本市场向来是把双刃剑。在初创期，它可以旱涝保收。但在独立冲击IPO时，过高的客户集中度和关联交易，是发审委和投资者眼中最大的合规与业绩风险。
一旦众安在线自身的业务出现波动，或者为降本减少对外部供应商的采购，暖哇科技的营收大厦随时有倾覆的危险。
令人担忧的还有其客户留存指标的恶化。2025年，尽管暖哇科技客户总数在增长，但客户留存率却下降了8.1个百分点至69.6%。新增客户带来的收入，甚至无法覆盖流失客户带走的收入缺口，导致其2025年的“收入留存率”跌破了100%的安全线，仅录得96.5%。
在一个高度分散、玩家多达近50家的竞争红海里，不仅要防范腾讯、阿里等互联网巨头的降维打击，还要面对平安、太保等大型险企纷纷自建AI团队的“去供应商化”趋势。
中小客户的流失，折射出暖哇科技在面对激烈竞争时，其产品壁垒和客户粘性并不如想象中那般坚不可摧。
再把视角拉高，合规与数据安全的达摩克利斯之剑，始终高悬在所有保险科技公司的头顶。
无论是核保还是理赔反欺诈，暖哇科技的业务模式天然建立在对海量个人隐私、医疗和金融数据的深度挖掘之上。在《个人信息保护法》等监管法规日益趋严的当下，任何一次数据合规瑕疵，都可能带来毁灭性的声誉和财务打击。
招股书中那句“若未遵守隐私数据保护法规可能导致现有客户不愿使用我们的服务”，绝非一句空洞的温馨提示。
抛开大股东的光环，抛开公允价值的财技粉饰，这家公司，到底有没有靠自己的技术在市场上真正赚钱的能力？
港交所的钟声或许会为它敲响，但真正的考验，才刚刚开始。
