2025年最后一周，全球扫地机器人龙头企业石头科技递交港股上市申请。小米系资本则在第三季度再度减持其A股股份，目前披露累计持股占比不足3%。
从联袂造富到和平分手，石头科技去小米化的故事接近终章。虽然营收连年增长屡创新高，其股价却从高点下挫近9成，市值蒸发超600亿，毛利率也创了历史新低。
与此同时，同行的赚钱效应已经企稳修复，石头科技自身的多品类扩张则进展缓慢。加剧的竞争以及自身造血能力的不足，都让石头科技的增长势头困在了增长瓶颈中。
石头科技创始人昌敬似乎已经做好“辞旧迎新”的准备。在2025年第三季度业绩说明会上，昌敬没有回避公司净利润下滑的问题。他将此定性为 “全球化战略投入与产品结构升级期的阶段性现象”，属于主动战略布局中的正常调整。
目前，石头科技的海外市场收入已经占比过半，因此冲击港股的目的非常明确：吸引国际投资者，提升全球品牌影响力，为全球化扩张注入关键要素。
而小米的伯乐之功已成过往。未来的石头科技将如何凭借自身实力从低谷再攀高山，将是港股市场投资者们最为关心的锚点。
港交所的钟声能否为石头科技敲开新的篇章，答案可能就藏在石头科技未来的每一份财报、每一次变革、每一个市场的表现中。
前行
昌敬曾经表示，石头科技的目标是成为全球第一智能清洁品牌，而不是某个价段的销量冠军。
现实的情况是，石头科技于追逐规模的道路上，在利润层面付出的代价是巨大的。
根据公开资料显示，2025年前三季度，石头科技创造了120.66亿元的营收，同比增长72.22%。拉长时间线，自石头科技在科创板上市至今，营收也实现连续8年增长。
截至2025年前三季度，石头科技全球市场份额达到21.7%，累计出货378.8万台，稳坐扫地机品类全球第一。
这个成就本足以让任何竞争对手侧目。然而翻开利润表，数字却并不好看。2025年前三季度，石头科技净利润同比下滑29.51%，仅为10.38亿元。自2020年起，石头科技的盈利状况就进入了下滑通道，这种营收与利润的背离，早已成了压在投资者心中的一块石头。
“我们正在经历从高速增长到高质量发展的转型期。”石头科技CFO在最近的投资者交流会上如此解释。
但转型的代价，远比想象中沉重。
毛利率持续下滑，是这个故事中最刺痛人心的数字。从2024年同期的54.01%跌至2025年前三季度的43.72%，超过10个百分点的跌幅是投资者最不愿看到的。尤其是中低端机型S7、P10系列的销量占比，从2024年的35%快速上升至2025年的55%，这些产品的平均毛利率不足40%。
“扫地机器人市场正在走向大众化，我们必须跟上这个趋势。”昌敬在去年的一次专访中表示。
这个逻辑很容易被市场认可，但资本终究会对于更高的利润心怀期待——现实是高端市场并未同步扩大——售价4000元以上的G20、G30系列销量增长缓慢，产品结构整体向下移动。
销售费用的激增是另一个刺痛点。
2025年前三季度，石头科技在营销推广上砸下了31.8亿元，同比增长103.42%。“我们在海外市场特别是欧洲和东南亚，面临着比想象中更激烈的竞争。”海外市场负责人曾坦言。
石头科技在欧洲聘请了当地的网红进行产品推广，单次合作费用高达数十万欧元。在东南亚，与当地电商平台签订了排他性合作协议，代价是更高的佣金分成。
更令人担忧的是现金流。2025年前三季度，经营活动现金流量净额为-10.6亿元，这是公司上市以来首次在第三季度出现经营性现金流为负。存货则是从年初的14.9亿元猛增至37.16亿元，暴涨149.37%。
“库存管理是我们当下最大的挑战之一。”供应链负责人透露，为应对预期中的销售旺季，公司提前备货，但实际销售未能完全消化库存。
面对这样的财务数据，港股上市似乎成了必选项。招股书显示，石头科技计划将募集资金的40%用于海外市场拓展，30%用于研发，20%用于补充流动资金。这不仅是融资需求，更是生存需要。
退出
小米是我们的伯乐，但每匹马最终都要自己奔跑。
昌敬曾在2022年的一次内部讲话中如是说过。当时小米系的减持刚刚开始。如今，这场百亿级的“资本分手”已进入尾声。
2016年，石头科技推出的第一款米家扫地机器人，在小米有品平台上24小时售出2.5万台，创下了当时智能家居产品的销售纪录。那一年，小米渠道贡献了石头科技高达97.8%的收入。
其重要的转折发生在2018年。石头科技推出自有品牌“Roborock”，并在海外市场首战告捷。当年，自有品牌收入占比迅速攀升至45%，这个变化没有被资本忽视。
2021年3月，石头科技股价站上历史最高点1494.99元/股。而小米系的天津金米投资合伙企业通过大宗交易减持1.5%股份，套现约12亿元。正式拉开了减持的序幕。
雷军曾称赞石头科技的产品“好评率高到违反广告法”，但作为投资人，石头科技的高光时刻正是资本有序退出的节点。根据公开资料整理，这场漫长的离场自2021年开始至今。
从石头科技的视角来看，去小米化也是一个势在必行的品牌独立过程。
虽然早起凭借米家生态的标签实现了初步跃升，解决了活下来的问题。但在昌敬看来，所谓“去小米化”只是表象，本质上是企业发展的必然阶段，是品牌独立的自然商业逻辑。
伴随着小米的撤退，石头科技所面对的最大问题可能并不是经营，而是资本市场的遇冷。
五年时间，小米系累计套现超过40亿元，石头科技的股价从高点下跌约90%，市值蒸发超过600亿元，并且由于减持的预期一直都在，其股价长期难以真正见底。
石头科技还需要自建营销体系。2025年前三季度，其销售费用达到了31.8亿元，同比激增103%，占营收比重升至26.4%（2021年仅为约12%）。销售费用的暴涨无疑会侵蚀利润。
如果说小米的退出，是一场双向奔赴却难免阵痛的独立，那么创始人昌敬开启造车创业之路，则必然会让投资者担心石头科技是否会“被吸血”。
2023-2024年间，昌敬通过二级市场减持套现近9亿元。市场普遍认为，这部分资金流向了其个人投资的造车项目极石汽车。
“做智能汽车是我一直的梦想，这和做扫地机器人一样，都是解决人们的出行和清洁需求。”昌敬如此解释自己的跨界。2025年，极石汽车实现了15318辆的全年交付数量。在巨头林立的汽车行业中，这个数字仍然还属于“小众品牌”。
随着国内市场的开拓，全球3万辆交付的目标推进，极石汽车所需资金量不容小觑。实际情况也确实如此，昌敬之前公开表示“过去一整年，九成时间都在盯极石汽车的量产进度”。
挑战
“香港是国际资本的门户，也是我们全球化战略的关键一步。”昌敬如此描述赴港上市的意义。
但市场更关心的是，这条路能走多稳、多远。目前，悬顶于石头科技上方首当其冲的就是财务问题。毕竟港交所对企业盈利能力有比较严格的要求。
石头科技的营收规模远超上市标准，但其2025年前三季度净利润同比下滑近30%的趋势，可能会触发港交所对其“盈利持续性”的质疑。
成本结构问题，实际上已经在威胁石头科技未来的生存空间。
其海外业务毛利率下滑6.74%的同时，营业成本同比激增了49.38%，远超营收增速。一方面石头科技要面对关税政策多变带来的不确定性，另一方面，越南生产线高达3.5亿元的初期投资因调试延误未能如期投产，导致短期内固定成本出现了大幅增加。
国内市场的石头科技和众多同行一样，深陷价格战，“以价换量”能刺激短期销售额的增长，却必然会进一步降低其毛利水平。
与此同时，行业竞争的激烈程度也在不断升级。根据数据显示，全球扫地机器人行业平均毛利率已从2023年的38%降至2024年的34%。
如此局面，使石头科技不得不在规模扩张与利润保障之间做出艰难抉择。
创新业务是这个行业最重要的破局路径。如追觅通过仿生多关节机械手和具身智能大模型，实现更高效的自主决策，云鲸智能则凭借智能擦窗机器人开辟新赛道，新产品给这些企业的发展提供了增量的潜力。石头科技同样推出了Reactive AI 3.0动态避障技术和五轴折叠仿生机械臂等创新功能，但在实际使用中仍存在局限性，暂时难以转化为有效溢价。
经常拿来与石头科技对比的科沃斯，则是似乎吸取了行业早期盲目扩张的教训，选择了更加稳健的经营思路。通过持续推出高端产品，如智能洗地机、扫地机器人X系列，提升了产品均价和毛利率。这与石头科技近年来主动降价、大幅增加营销投入的做法形成了鲜明对比。
面对这些挑战，石头科技压力不小。虽已针对性提出"提升高毛利产品占比、优化供应链成本、提高运营效率"的改善举措，但能否在短期内扭转财务状态仍需观察。
整体来看，石头科技的港股上市不仅是融资需求，更是公司全球化战略的重要一环。这是投资者们所必然会认可的积极经营态势。但是在股东减持、成本增加、竞争更加复杂的环境中，石头科技显然无法完全从容淡定地顺利走完这条二次上市的道路。
