在线旅游巨头携程集团于近日披露2025年第二季度及上半年业绩。单季营收高达148亿元，同比增长16%；归母净利润48亿元，同比大增26%。营收净利双增的业绩，让携程集团的市值一度站上4000亿港元大关。
然而，「快马财媒」穿透这份亮丽的成绩单后发现，携程并非高枕无忧。主营业务端，来自美团、京东、抖音等跨界“野蛮人”的围剿正愈演愈烈，它们以内容、低价和生态优势，不断蚕食着携程集团的护城河。在财务层面，高达144亿元的应收账款几乎与单季营收持平，利润的增长也依赖非经营性投资收益，核心业务造血能力备受考验。
而更令投资者关注的，是其上演的资本戏码。一边是公司高调宣布将股份回购额度增至50亿美元，以彰显对未来的信心；另一边创始人梁建章计划套现5.27亿元，联合创始人范敏更是年内持续减持，套现金额已超2亿元。这种“公司买、高管抛”的左右互搏，加之此前因“调价助手”等问题引发的监管风波，让携程的中小投资者看不懂高管与公司的“左右互搏”。
携程财报的“AB面”
得益于全球旅游市场的持续复苏，携程2025年上半年的业绩表现亮丽。
第二季度，公司四大核心业务全线飘红：住宿预订收入62亿元，同比增长21%；交通票务收入54亿元，同比增长11%；旅游度假和商旅管理业务也分别实现了5%和9%的稳健增长。尤其值得称道的是其国际化战略的成果，国际OTA平台总预订量同比增长超过60%，出入境游业务更是全面超越2019年疫情前水平，成为拉动增长的核心引擎。
但深入剖析这份财报，会发现其增长的“含金量”与盈利的“可持续性”都不同程度存疑。
尽管有16%的营收增长，但截至2025年上半年末，携程集团应收账款净额高达144.13亿元，较2024年底大幅增长15.7%。这一增速与16%的营收增速几乎完全同步。更令投资者担忧的是，144亿元的应收账款，已达到第二季度营收的97%。
这在投资者看来，携程集团当季绝大部分的收入，实际上是以“白条”的形式存在，尚未转化为真金白银的现金流入。在旅游行业，较长的账期本是常态，但如此高比例的应收账款，无疑放大了公司的运营风险和潜在的坏账压力。
利润增长的来源，也不容忽视。财报显示，携程第二季度归母净利润同比增长26%，远超营收增速。但细究其利润构成，会发现其增长主要由非经营性收入驱动。
报告期内，“其他(支出)/收入”一项录得11.14亿元的净收入，而去年同期该项为净支出1.83亿元，仅此一项就为公司贡献了近13亿元的利润增量。相比之下，更能反映核心业务盈利能力的营业利润，其增速仅为15.4%，甚至略低于营收增速。
财报中将“其他收入”解释为主要包含“按公允价值计量且其变动计入损益的投资和可交换债券公允价值变动”等项目 。这实质上是短期投资收益，与旅游主业并无直接关联，且极易受资本市场波动影响，不具备可持续性。若剔除这部分“意外之财”，携程集团核心业务的盈利能力不仅未能实现高速增长，甚至可能已显疲态。
持续攀升的运营成本，也引发市场关注。第二季度，携程集团的营业成本同比增长22%，销售及营销费用和产品研发费用均同比增长17%，增速全部高于16%的营收增速。这表明，为了维持市场份额和推动业务增长，公司正付出越来越高的代价。尤其是在旅游度假业务仅增长5%的情况下，高达35亿元的研发投入，其转化效率也引发了市场质疑。
综合看，携程集团的这份财报呈现出复杂的两面性。一方面受益于行业红利和国际化布局的规模扩张，另一方面是核心业务盈利能力受挤压、高度依赖信贷销售和投资收益的脆弱现实。这种增长模式，在日益激烈的市场竞争中，可持续性面临严峻考验。
50亿美元回购与创始人的5亿减持
财报发布后，携程集团董事会批准了一项新的股份回购计划，授权在未来回购总价值不超过50亿美元的已发行股票。在此之前，携程集团已根据2025年2月批准的计划，完成了约4亿美元的回购。如此大规模的回购计划，通常被市场解读为管理层认为公司股价被低估，对未来发展充满信心的强烈信号。
然而，几乎在同一时间，一则来自美国SEC的文件传来了截然相反的信号。文件显示，携程创始人、董事局主席梁建章计划出售100万份美国存托凭证（ADS），按当前市价计算，价值约5.27亿元。这是梁建章2025年以来首次披露减持计划。
创始人带头减持，并非孤例。公司联合创始人、总裁范敏的减持动作更为频繁。据不完全统计，范敏自今年1月以来已进行多次减持，累计套现金额已超过2亿元。此外，包括首席财务官、首席运营官在内的多位高管，自2024年以来也均有减持动作。曾经的第一大股东百度也不断通过减持套现持续离场。自2015年“去哪儿”与携程合并、百度成为携程大股东以来，其持股比例已从最高超过20%一路下滑。根据携程2024年年报，百度的持股比例已降至7.0%。
一边是公司动用巨额自有资金在二级市场买入股票，另一边却是公司的缔造者和核心高管们在持续卖出股票。这种资本的“左右互搏”无疑让市场陷入困惑。坊间有一种解读表示，创始团队的减持是出于个人资产配置和财务规划的需求，与公司基本面无关；而公司的回购则是基于对自身价值的判断，旨在提升股东回报。
但也有观点认为，创始人和高管的行为往往是公司前景最真实的“晴雨表”。他们身处业务一线，对行业的风吹草动和公司的真实运营状况有着最深刻的体察。当他们选择在股价高位、业绩亮眼时集体减持，很难不让外界解读为“落袋为安”。而公司的大额回购，虽然在客观上能起到支撑股价、提振市场信心的作用，但也可能在无形中为内部人士的减持提供了更平稳的退出通道。
更值得追问的是，这近50亿美元的回购资金从何而来？财报显示，公司应收账款高悬，短期负债从194亿元增至282亿元，而短期投资则从284亿元降至217亿元。若回购资金主要来源于变卖资产和新增负债，那么这无异于一场用公司流动性换取股价短期稳定的“豪赌”，其长期风险不言而喻。
