9月30日，头顶“主动安全系统龙头”光环的广州瑞立科密汽车电子股份有限公司（下称“瑞立科密”）在深交所挂牌上市。上市首日股价一度大涨88.74%，最高触及79.8元/股。
然而，资本市场的热情并未持续。在随后的7个交易日里，瑞立科密股价连续下跌，最低探至52.3元/股，跌幅超过34%。三方平台数据显示，近20日内入场的投资者平均持仓成本约为58.29元/股，已普遍处于亏损状态。
市场的“变脸”并非空穴来风。尽管瑞立科密成功登陆资本市场，但其招股书及过往公告中，暴露出的经营业绩波动剧烈，高度依赖景气度下行的商用车市场；IPO前夕的一系列重大资产重组，特别是对一家新设“壳公司”的高溢价收购，及报告期内频发的内控不规范事件和多次行政处罚问题，依旧困扰着瑞立科密。
业绩“过山车”与单一的业务支柱
瑞立科密主要为机动车提供主动安全系统及相关核心部件，其主打产品覆盖了从制动防抱死系统（ABS）到电子稳定控制系统（ESC）等多个领域。
不过，这家公司的经营业绩，在过去几年经历了时快时慢、剧烈的起伏。2022年，公司营收和归母净利润双双下滑，其中归母净利润同比大降50.91%。尽管在2023年实现了大幅反弹，但2024年，其营收和净利润增速又明显放缓了。
“过山车”式的业绩表现，源于其对下游商用车市场的过度依赖。
瑞立科密的主动安全系统产品主要应用于商用车市场，乘用车市场占比较低。2022年，受多种因素影响，国内商用车市场需求大幅下降，直接导致瑞立科密当年核心产品气压电控制动系统的收入同比锐减30.76%，成为拖累公司整体业绩的主要原因。
尽管公司将业绩下滑归因于市场大环境，但同期多家可比上市公司的净利润均实现了增长，瑞立科密的解释并不充分。
产品结构的单一化，进一步放大了市场依赖的风险。报告期内，气压电控制动系统这一单品类收入，占公司主营业务收入的比重维持在45%以上。同时，公司在蓬勃发展的新能源商用车领域的布局却滞后了。2024年上半年，其产品应用在新能源汽车的收入占比仅为有14.32%。
在传统燃油商用车市场面临萎缩、新能源商用车渗透率快速提升的行业背景下，瑞立科密的产品结构显得有些“跟不上时代”，其未来的增长空间因此受到限制。
更令人不解的是公司的产能扩张计划。此次IPO，瑞立科密计划将募集资金中的8.81亿元投入“大湾区汽车智能电控系统研发智造总部项目”，以扩大其主动安全系统产品的产能。然而，数据显示，其核心产品气压电控制动系统在2024年的产能利用率仅为75.12%，尚有四分之一的产能处于闲置状态。
在现有产能尚未饱和、下游市场需求疲软的背景下，为何要投入巨资进行大规模扩产？这一募投项目的合理性，也遭到了市场拷问。
瑞立科密在IPO前夕进行的一系列复杂的内部资产重组，引发了市场对其内部治理和交易公允性的质疑。
争议始于2021年。当年6月，瑞立科密与中信证券签署上市辅导协议，正式启动IPO进程。在此前后，公司密集地从其控股股东瑞立集团及其子公司手中，收购了四家关联公司，总对价近10亿元。公司声称，此举是为了“解决同业竞争、降低关联交易”。但交易细节，却指向了另一种可能。
其中，最受争议的是对温州汽科的收购。这家公司成立于2020年9月，由瑞立科密的控股股东瑞立集团新设。其资产、业务和人员，均是从瑞立集团旗下另一家子公司瑞立零部件剥离而来，本质上是一个为了承接特定业务而设立的“壳公司”，没有任何独立经营历史。
就是这样一家成立仅9个月的公司，在2021年被瑞立科密以高达5.28亿元的价格收购。而其在成立时承接相关资产的账面净资产仅为2.09亿元，收购溢价率高达153%。
高溢价收购的标的，其后续表现却令人大跌眼镜。2023年，温州汽科上半年尚有1.76亿元营收，但全年营收仅有1.70亿元，下半年几乎没有任何收入。2024年，该公司更是直接录得净亏损超过200万元。
值得注意的是，早在2023年5月，温州汽科的资产和业务就已被并入瑞立科密的另一家子公司，自身沦为无实际经营的空壳。一个被高价收购、承诺带来“业务协同价值”的资产，在短时间内便失去经营实体，这使得当初收购的商业合理性备受质疑。
类似的疑点也出现在对扬州胜赛思的收购中。这家公司在2021年被瑞立科密以3.61亿元收购，但其净利润却从2021年的4086万元逐年下滑至2023年的1279万元。
这一系列“左手倒右手”的操作，很难不让外界联想到利益输送。通过将集团内部的资产，特别是新设立的、缺乏业绩支撑的“壳公司”，以远高于其净资产的价格注入拟上市主体，控股股东瑞立集团不仅获得了大量现金和股权对价，也使得瑞立科密的资产规模和营收在上市前得到迅速“美化”。
即便在“解决关联交易”重组后，瑞立科密与控股股东之间的交易往来依然密切。2022年和2023年，瑞立集团及其下属企业仍然是瑞立科密的前三大客户之一，2022年的关联销售额占主营业务收入的比例仍高达20.63%。同时，报告期内瑞立科密对瑞立集团及其下属公司存在巨额应收账款，形成了事实上的资金占用。这些事实，都使得其资产重组的真实目的显得扑朔迷离。
内控拉警报，违规处罚频发
除了复杂的关联交易，瑞立科密在内部控制方面的多处瑕疵，也为其上市之路蒙上阴影。报告期内，公司及其子公司因环保、消防、职业病防治等问题，累计受到三次行政处罚，暴露了其在日常运营管理上的漏洞。
2021年5月，子公司扬州胜赛思因环保设施未经验收、废气未按规定收集处理，被扬州市生态环境局罚款26万元。2022年3月，瑞立科密母公司因未如实告知劳动者职业病危害、安排未经体检的员工从事有害作业，被广州市黄埔区卫生健康局警告并罚款5万元。2023年6月，子公司广州瑞粤因消防设施不达标，被广州市黄埔区消防救援大队罚款3.25万元。
这些处罚虽然金额不大，但涉及生产经营的多个核心环节，反映出公司在合规管理上的不足。
更严重的是财务内控方面的不规范。招股书承认，公司在报告期内存在“银行借款转贷”和“无真实交易背景的票据背书”等行为。
“转贷”是企业以支付货款等名义从银行获取贷款后，将资金转给其他公司使用。2022年，瑞立科密子公司扬州胜赛思就曾通过虚构采购合同的方式，套取银行贷款900万元，并将资金转给关联方宁波瑞立。“无真实交易背景的票据背书”则是利用票据在关联公司之间进行资金拆借。仅2021年，瑞立科密旗下子公司就通过控股股东瑞立集团的关联方，进行了数千万元的此类票据操作。
这些行为均违反了相关的金融法规，虽然公司在招股书中表示相关行为已整改且未受到行政处罚，但这些事件的存在，本身就构成了对其内部控制有效性的严重挑战。对于一家即将登陆资本市场的公众公司而言，一个稳健、合规的内部控制体系是获取投资者信任的基础。瑞立科密在这一基础问题上暴露出的诸多瑕疵，无疑会成为其未来发展中一个持续的隐患。
业绩剧烈波动、对单一市场的过度依赖、充满争议的资产重组和关联交易，以及频发的内控风险，每一个问题都可能在未来成为引爆公司风险的导火索。资本市场用脚投票，上市后股价的连续下跌，或许正是投资者对这些潜在风险的直接回应。
