本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。
自2010年9月上市起，智飞生物已经实现连续15年盈利。凭借代销进口疫苗的红利，智飞生物一路发展顺风顺水，故而给投资者留下了“疫苗行业得市场者得天下”的认知。
然而，在智飞生物2025年中报披露后，这一认知被彻底粉碎。整个上半年，智飞生物的总营收仅为49.19亿元，仅相当于去年同期营收的27%。营收下降的同时，智飞生物还破天荒的录得5.97亿元的亏损，而2024年同期则取得净利润22.34亿元。
从不可一世的“疫苗之王”，到严重亏损的“落魄贵族”，智飞生物仅用了一年时间。从表面看，这是智飞生物盲目扩张的恶果，但更深层次则是疫苗产业“旧逻辑”的崩塌。
01
巨轮触礁
“泰坦尼克号”拥有当时世界上最先进的设施，曾被誉为“永不沉没”的巨轮。可就是这样一艘巨轮，却在首次航行时即触礁沉没，背后的原因在于巨轮虽然坚固，但过大的船身导致转弯的速度很慢。
与“泰坦尼克号”类似，拥有超7000名员工的智飞生物也是以规模庞大而闻名业内。按2024年报披露的数据，智飞生物超67%的员工为销售员工，技术人员的占比不足15%。这些数据已经足以表明，智飞生物的核心竞争力正在于其庞大的销售团队，其他国内的疫苗公司甚至无法望其项背。
复盘智飞生物销售人员增长轨迹，不难发现与默沙东间的合作高度相关。
虽然早在2011年，智飞生物就与默沙东间开展代理合作，但销售的品种主要为23 价肺炎疫苗、麻腮风疫苗，并没有完全的行业统治力。直至2017年5月，默沙东四价HPV疫苗在国内获批，智飞生物才真正拥有了现象级产品。2018年，智飞生物与默沙东合作升级，代理产品又增加了五价轮状疫苗、九价HPV疫苗等独占品种，
可以看到，从2017年开始，智飞生物销售人员数量迅猛增长，当年就暴增52.9%。除2020年疫情因素外，智飞生物销售人员的增速始终不低。由2016年的712人，至2024年的4562人，8年间净增3850人。默沙东HPV疫苗之所以曾经“一针难求”，除HPV庞大的需求外，更与智飞生物迅猛扩张的销售团队密不可分，可以说默沙东与智飞生物之间属于互相成就。
图：智飞生物销售人员及增速，来源：锦缎研究院
在9价HPV疫苗没有对手的情况下，智飞生物这种激进的扩张模式无疑能够将默沙东产品的优势最大化。可当挑战者出现时，智飞生物庞大的销售团队反而成为其转身的绊脚石。2025年6月，万泰生物9价HPV疫苗馨可宁获批上市，成为第二款国内上市的9价HPV疫苗。而且馨可宁的最终售价仅为499元/针，仅为默沙东产品的40%。
在极致性价比面前，智飞生物的销售渠道优势荡然无存。今年上半年，智飞生物九价HPV疫苗的批签发数量仅为423.88万支，较去年同期下降76.8%，而四价HPV疫苗的批签发数量更是降为0。
批签发数量可以减少，但销售人员想要缩减却并没有那么容易。在HPV疫苗战略收缩后，智飞生物曾经引以为傲的销售团队反而成为冗余资产，这也是拖累其业绩亏损的核心原因。
在总营收骤降73.06%的情况下，智飞生物上半年的销售费用仅同比下降6.4%，其中职工薪酬更是较去年同期增长14.7%。如何消耗这部分冗余的销售能力，其实正是智飞生物急需考量的问题。
02
孤注一掷的转型？
对于九价HPV疫苗遭受的冲击，其实智飞生物是有所预料的，只不过他们把事情想的过于乐观了。
在2023年10月的时候，智飞生物曾未雨绸缪的与GSK开展独家合作，而合作的核心标的正是大苗种带状疱疹疫苗。当时，智飞生物是希望带状疱疹疫苗能够复制当年HPV疫苗的奇迹，希望将GSK变成第二个默沙东。
为了彰显自身强大的销售能力，智飞生物与GSK签下框架协议，约定2024年至2026年，智飞生物采购GSK带状疱疹疫苗的总金额不低于206.4亿元，这妥妥的又一个潜在大爆款。基于智飞生物的自信，投资者在合作签订的次日就用“20CM”的股价涨幅给出了正面回应。
但谁也没有想到，仅一年之后，智飞生物就与GSK修订了合作条款。智飞生物的独家销售权利期由2026年延伸至2034年，合作金额也有三年206.4亿元调整至六年216亿元，这使得市场对于带状疱疹疫苗的预期几乎砍去一半。谁也无法肯定，双方会否继续调整合作条款，这也使得带状疱疹疫苗大卖的预期落空。
按照智飞生物曾经的设想，带状疱疹疫苗可以填补九价HPV疫苗留下的空缺，从而有效利用自身的销售能力。只可惜带状疱疹疫苗主要为中老年人群接种，国内市场教育严重不足，致使这款国际大苗始终水土不服。今年上半年智飞生物带状疱疹疫苗批签发数量仅为57.47万支，同比骤降64.24%。
GSK填补销售空缺未果的的情况下，智飞生物只得另想办法。今年3月21日，智飞生物宣布用5.93亿元的宸安生物进行增资，并获得其51%的股权。宸安生物并非疫苗企业，而是一家围绕GLP-1制剂的药物公司。目前，其核心管线为利拉鲁肽和司美格鲁肽的仿制药，临床进度行业居前。
图：宸安生物临床进度一览，来源：公司财报
智飞生物收购宸安生物，显然是想用GLP-1药物来消化自身销售能力的冗余。不过，GLP-1药物竞争已然十分激烈，就连诺和诺德的司美格鲁肽也已经初现颓势，何况是宸安生物的仿制药产品。
同时，宸安生物还是智飞生物的关联公司，由智睿投资平台投资孵化。股权结构显示，智睿投资持有宸安生物85%的股份，张高峡持有剩余的15%。而智睿投资则由智飞生物实控人蒋仁生持股 90%，智飞生物持股 10%，也就是说蒋仁生也是宸安生物的实际控制人。
或许在收购宸安生物后，智飞生物能够转型成为兼具疫苗和药品的综合性医药公司，但此时智飞生物的脚已然挪到了“悬崖边”。
03
一个时代的落幕
当下智飞生物的窘境，其实正是行业逻辑切换的真实写照。
在过去，中国自研的疫苗产品竞争力不强，重量级产品基本都来自于海外进口，像极了曾经的中国制药业的“销售为王”逻辑。现如今，在集采的冲击下，制药业的逻辑正从仿制药向创新药过渡。在这个过程中，仿制药曾经的溢价不在，想要获得溢价唯有足够创新。
同样的，随着默沙东九价HPV疫苗的陨落，智飞生物过去依仗的引进红利也不复存在，销售能力固然还是疫苗企业很关键的一项能力，但却将不会再成为疫苗企业发展的核心。对于未来的中国疫苗产业而言，创新或将是唯一的发展之路。
现阶段的内卷，只不过是创新不足而导致的阶段性现象，随着创新疫苗产品逐渐获得应有的溢价，疫苗行业的主旋律亦将逐渐向创新倾斜。智飞生物首亏背后，正是“销售为王”旧时代的落幕。
